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波動率指數期貨

題目:波動率指數期貨
 
問題:在波動率指數(VIX)超過30之下,當你買進保護性賣權,要如何
   抵消波動率下降的風險?
答案:波動率指數期貨
作者:Frederick Ruffy
資料來源:Futures 2008 / 7
 
 
引言:在投資組合進行買進賣權避險的同時,是否也應考量如何降低賣權本身的跌價損失及風險控管呢?此次本會特摘譯2008年7月號期貨雜誌中,有關美國衍生性金融商品的另一種工具-波動率指數期貨,讓國內有興趣之讀者了解此一指數期貨之特色。
 
  三月十四日當天,貝爾斯登的選擇權交易正因為事件而熱絡時,交易人反而因為$10、$7.5和$5賣權執行價的購買意願暴增而困惑。根據當時的小道消息指出,貝爾斯登發現,由於對交易對手失去信心,公司把主要的仲介業務大量移出。當越接近週末,流動性緊縮是無法維持的,而且債務的償付能力也被嚴重的關注。
 
  很多投資人轉向標準普爾500指數選擇權作防禦性的動作,在芝加哥選擇權交易所(CBOE),共有606755口的賣權合約交易,是買權交易量的二倍多。同時,CBOE的波動率指數(市場恐懼指標)由三月十三的27.29飇高至週五的31.16。由賣權的大量交易和高漲的波動率指數來看,很明顯地告訴我們,投資人正在作防禦性的投資佈局。
 
  三月十四日,市場的憂慮終於被證實了,到了週末JP Morgan Chase對貝爾斯登提出了每股二塊美金的收購價,比週五收盤價折價了93%。貝爾斯登股價因此新聞而暴跌,另外,週一上午的美股市場也面臨了另一波沈重的賣壓。標準普爾500指數下跌12點,而波動率指數則是收在32以上。當股價週一確定下跌後,三月十四日買進標準普爾500指數的賣權事後證實是一個賠錢的策略。到了三月十八日,聯邦銀行管員宣佈調降利率後,到了週二,標準普爾500指數再度反彈回到三月十四的收盤價以上。
 
  三月十八日,波動率指數暴跌6.5點至25.79,下跌約20%。自從波動率指數反應標準普爾500指數的預期波動率開始,當它快速下跌時,選擇權權利金也就越來越低。交易人稱這種現象為「波動率暴跌」。
 
  以量化分析來看,三月十四日,當波動率指數漲過30的時候,標準普爾500指數將近1290點,且四月份履約價1300的賣權價位是在$53。到了週二較晚的時候,同樣的合約大概只有$25到$28左右,也就說跌了約53%。其中,除了2塊的買賣價差和1塊的時間損失之外,大概1/3(21塊)的損失是來自於標準普爾500指數的反彈。然而,預期波動率的下跌也是主因之一,大約4塊錢的損失是來自於「波動率暴跌」。當波動率高檔時,投資組合的防禦措施是有風險的。也就是說,股價反彈將會造成明顯賣權價格衝擊;但是,卻沒有方法可以抵消預期波動率下跌所產生的風險。
 
  波動率指數期貨(VX)就相當於$1000乘上波動率指數。兩者間的關係就像是30天期的現貨利率和30天期的遠期合約利率一樣。例如,三月十四日,波動率指數收在31.16,而四月份的波動率指數期貨收在28.62。現貨指數主要是盯住三月中至四月中30天期的內含波動率,但是期貨則是盯住遠期合約內含波動率或是三月中至四月中的預期內含波動率。
 
  如果波動率指數期貨具有預測後幾個月的波動率指數能力的話,它就可以被用在當波動率下跌時的風險管理。例如,波動率指數期貨四月份的合約從三月十四日由27.75的高點下跌至三月十八日的24.24的情況。雖然這種下跌情況並不如波動率指數來得劇烈,但是這段期間持有空方合約者,皆可獲利超過3000元。如果一個投資人持有100口標準普爾500指數的賣權合約,為了怕波動率指數下跌造成損失,投資人可以買進10口到15口的波動率指數期貨。
 
  波動率指數期貨可以扮演一個避險交易的角色。在三月中,金融市場中的投資人積極地向安全的標的移動,像是國庫卷、黃金、標準普爾賣權等等。自從那時開始,避險交易一直都沒有受到市場的嚴重波及,但是之後,波動率指數一直下降直至五月中跌至16。雖然貝爾斯登的事件是明顯的利空,但事後股票市場証明當下買進標準普爾的賣權的交易是錯誤的。不只是市場反彈,波動率也同步暴跌。放空波動率指數合約正好可以提供一個避險的管道來規避此種因為避險所產生的風險。

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