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VIX—投資組合的保護策略與多樣化

題目:VIX—投資組合的保護策略與多樣化
   VIX: It protects and diversifies
 
作者:James Bittman
摘自:Futures 2007 / 7
日期:2007/8/14
 
翻譯:陳佩芳
 
1993年,芝加哥選擇權交易所 (CBOE) 推出波動率指數 (VIX)。許多市場分析師以此作為預測工具。VIX被設計來追蹤S&P 500股票指數(SPX)選擇權的隱含波動率,而隱含波動率用來判斷選擇權的市場價格。
 
背景
 
選擇權合約如同保險單,造成選擇權價格波動的因素,如同造成保金波動的風險因子。保險的風險貼水(保金)在每一時期均不同,因為市場預期未來的風險與過去的風險不同;而選擇權價格的隱含波動率,與其標的股票的歷史波動不同,因為市場預期未來股價波動與過去不同。
 
選擇權因履約價與到期日不同,隱含波動率亦不同。因此隱含波動率的升或跌,有時不容易預測。VIX的設計用來解決此一問題。如同S&P 500指數(SPX)用來度量股價的變動,VIX用來測度隱含波動率水準的變動。尤其,VIX被用來預測SPX選擇權價格的近期波動。
 
VIX與市場
 
「反向吸引力」說明S&P 500與VIX之間著名的反向關係。過去歷史資料證明,伴隨市場脫軌或上升時,VIX亦脫軌或下降;當市場下跌時,則VIX上升。對於此反向關係的傳統的解釋是投資人在市場下跌時過於驚慌。尤其,當市場顯出弱勢訊號時,投資人與交易人急忙去買股指的put,造成供需不平衡,結果隱含波動率上升,即相對於正常水準選擇權價格是上揚的。
 
相反地,當市場脫軌,供需關係較平衡,此時隱含波動率為一常數。當市場上漲而VIX傾向下降,被認為是多頭市場被情緒掌控時賣方變為更積極。
 
VIX期貨入門
 
透過此反向關係,可以了解交易VIX的潛在價值。假設$100,000投資組合中,$90,000投資S&P 500,$10,000投資VIX。當S&P 500從1,184點跌至956點(1998/7/7~1998/9/28),則投資組合之價值下跌19%,S&P 500的投資發生$17,000的損失。
 
然而在同期間,VIX從16.23上升至44.28,上漲250%,因此投資VIX的$10,000 增值為$25,000,可以抵銷S&P 500投資部位的損失。
 
基於投資者與交易人之需求,CBOE上市以現金結算的VIX期貨合約,VIX期貨不受股價水準的牽制,單純就隱含波動率的未來波動交易。
 
選擇權賣方策略之避險
 
商品交易顧問(CTA)的選擇權賣方策略(無論有保護或無保護covered/uncovered)近年來有急劇增長的趨勢,有一個理由可解釋此一現象:賣方策略大部分奏效,除了偶爾遇到市場大波動,所有利潤被掃除一空(甚至發生虧損)。但現在運用VIX與期貨的選擇權賣方策略,可以規避此一風險。
 
波動率的上升代表兩件事:一是標的股票或指數急劇價格的改變(上漲或下跌);二是隱含波動率的上升,此為選擇權價格的一部分。
 
市場的急劇下跌通常拌隨著VIX指數的急劇上升,因此,保有VIX期貨多頭部位或VIX價外買權的兩個策略均可以規避市場行情下跌的風險,但策略的持有成本將侵蝕選擇權賣方策略的獲利。
 
VIX期貨與選擇權用於預防隱含波動率上升的部位,即Delta-neutral(Delta總和值=0或接近0)策略的避險特別有效。被普遍運用的選擇權賣方禿鷹(Iron condor)策略包括兩個部分:信用買方價差(credit call spread)及信用賣方價差(credit put spread)。
 
典型上,兩個價差在建立部位時都在價外,Iron condor策略的Delta總和近乎於0(Delta-neutra),除非在靠進到期日時,其中有一個價差移入價內。Iron condor策略的風險在於隱含波動率的上升,此時,即是VIX期貨與選擇權可以發揮的時候。
 
舉例而言,SPX為於1500點,45天後到期,隱含波動率10%。欲建立Iron condor 50點價外,淨6.2,【即以3.8賣出1550-1575買權價差(call spread),以及以2.4賣出1450-1425賣權價差(put spread)】。如果VIX由10%上升至15%,Iron condor的價格上升10,則產生3.8的損失,即每一價差損失$380。若交易人作空100口價差部位,則損失可達$38,000。
 
同時間VIX指數由10.00上升至15.00,可合理預期近期VIX期貨從11.50上升至14.00,每口合約價格則上升$2,500。同時可合理預期近期12.5履約價格的買權,權利金將從0.6上升至1.8,每口選擇權獲利$1,200 。
 
按以上情形,欲規避$38,000之損失,需要作多VIX期貨15口或作多履約價格12.50買權24口。而避險策略中VIX期貨的風險在於價格的下跌,而選擇權則在於所繳納的權利金與手續費。
 
VIX期貨的特別訂價
 
VIX的訂價與傳統的期貨合約不同,傳統商品的期貨合約如玉米或SP 500,其價格取決於持有成本。例如,玉米現貨的價格每英斗$3,若一年的利息、倉儲、保險及其他成本為市價的10%,因此一年到期的期約價格為$3.3。一旦期貨市價上漲至$3.35,套利者將賣出期貨、並買進現貨,儲存現貨玉米並於一年後交割。該交易獲利每英斗5¢,幾乎零風險。
 
VIX期貨合約與傳統期貨合約不同,因為沒有標的現金商品。因此,期貨與現貨間並不存在套利關係,也沒有套利交易可操作。也就是說,VIX指數可劇烈地上升或下降,但VIX期貨價格的變動與VIX指數不見得一前一後。
 
VIX期貨價格單純基於預期,尤其是VIX期貨合約代表在SPX選擇權到期日當天市場對其30天隱含波動率的預期。
 
差異指數(Different index)是指VIX指數收盤價與VIX期貨價格的差異,VIX期貨似乎些微影響到VIX指數的波動,但兩者間的關聯不甚密切,但距VIX期貨到期日前三個月,越靠近到期日,其波動越受VIX指數的影響。因此,當VIX即將上升或下跌時,近期VIX期貨合約應當被交易。
 
特殊的特性
 
VIX選擇權與其他選擇權間有一個最主要的差異,即標的工具之不同。例如IBM選擇權之定價,其標的價格很明顯是IBM股價;7月玉米期貨選擇權,其標的價格是7月玉米期貨。然而VIX選擇權,其標的價格應是VIX期貨而不是VIX指數。
 
這導致不尋常的價格關係。例如,在2006年10月16日,VIX指數收盤在11.09,其他資料如下:
 
VIX工具 VIX 期貨 VIX 15- put VIX 15-call
  2007.02到期日 2007.02到期日 2007.02到期日
到期日價格 15.19 2.4 2.6
內含價值   3.91 (15-11.09)
(被低估1.51)
 
 
然而相對於到期日相同的VIX期貨價格15.19,VIX 15-put在2.4、VIX 15-call在2.6交易,這是一個完全的賣權─買權平價(put-call parity)關係。結論是VIX選擇權如果交易價相對於VIX指數低於內含價值,並沒有所謂便宜與否的問題。
 
VIX期貨與選擇權亦存在特殊的到期日,兩者均設定在SPX選擇權到期日前30天的星期三。由於距離大部分SPX選擇權到期日有4個星期或5個星期,VIX期貨與選擇權的到期日介於有些SPX到期之前或之後。星期二是最後交易日,結算價為隔日星期三早上VIX指數的特殊開盤價。
 
可能的策略
 
VIX期貨與選擇權的特殊定價特性,對擬訂保護投資組合策略時,增加特別的思考。關於VIX期貨,VIX期貨前一個月於VIX指數變動的關聯度最高。因此如果預期八月初市場下跌,那麼八月VIX期貨合約是首選。如果預期八月底與九月初call下跌,那麼九月期貨合約是一項選擇。
 
然而如果在未來六個月,預期call可能下跌,使投資組合被套牢,選擇VIX期貨合約來避險比傳統期貨合約困難。
 
捕捉VIX的變動與VIX買權的買方遭遇相同的問題。當月VIX買權與VIX的變動最具關聯性,期貨市場下跌的擔憂使購買買權時難以選擇正確的到期日。購買賣權以保護個股或投資組合部位是著名的策略,然而VIX賣權的思考方式剛好相反。由於當市場上漲時VIX下跌,VIX賣權亦預期下跌;因此賣出VIX賣權反而是投資組合的保護策略,但賣方策略的風險不可忽視。
 
差異指數顯示VIX期貨價位大多為VIX指數的貼水,直到到期日前三至四個星期,VIX期貨向VIX指數收斂。作空VIX以及以潛在風險來平橫潛在利潤使賣出VIX賣權成為交易員必須作抉擇的另一個策略。

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