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股票選擇權與期貨選擇權的差異

題目:股票選擇權與期貨選擇權的差異
   All Options Are Not Created Equal
 
作者:Carley Garner and Paul Britain
摘自:Futures 2007 / 6
日期:2007/7/12
 
翻譯:陳佩芳
 
  各類選擇權具有某些共同的特性,如個股選擇權及期貨選擇權都是衍生性商品、均有履約價格、到期日、及交易損益結算表格等等。其中有2項重要差異,分別是投資標的物的特性,及市場執行交易的邏輯性。此外,如稅則、主管機關與可運用的交易工具都有些許不同。
 
  這些細節考驗交易人對選擇權的熟悉度,通常某些重大的損失,是來自於交易人對細節忽略之故。
 
標的物的不同
 
  選擇權是一種槓桿的操作工具;而期貨選擇權則是槓桿工具的衍生性商品,因此期貨選擇權的槓桿乘數比較高,可說是雙面的利刃。
 
  一般個股選擇權具有控制100股的潛力,亦即若持有價值$100股票之選擇權,則如同操作價值$10,000股票所產生的獲利或損失。
 
  期貨選擇權的價格波動與標的物之期貨合約類似。例如,價內之玉米期貨選擇權,其價格波動與5,000英斗的玉米價格波動一致;假設四月中旬,玉米每英斗$4,則價內的玉米選擇權控制等同價值$20,000的標的物商品,這即是槓桿。
 
  債券期貨是一個較極端的例子,一張合約代表交割$100,000的標的商品;或是S&P 500指數期貨,在1,430點時,一張合約所代表的交易價值是$350,000。
 
顯著的差異
 
  了解投資標的商品的基本結構非常重要。
 
到期日:股票選擇權與期貨的選擇權均有到期日;但股票本身可終身持有,而期貨與期貨選擇權的到期日可能在同一天,或是前者比後者晚兩個星期,因交易所知不同而異。
 
持有成本或延遲交易費用:持有成本包括倉儲、保險與潛在與商品相關的利息損失。因此,遠期的商品期貨合約價格比近期高,此情形稱之為延遲交易費用(contango),只發生在期貨交易。遠期商品價格比近期高稱之為貼水(premium),相反地若近期比遠期高,則稱之為交割延期(backwardation)。
 
股利:雖然顯著但常被忽略,股票有股利但商品沒有,對商品交易員來說,唯一的現金流量發生在結算交易之時。
 
標準化報價:交易商品選擇權最困難之處在於如何熟悉合約的報價。股票與股票選擇權的報價均有標準化,然而商品合約有不同的乘數與格式,包括履約價格的小數位報價、保證金的支付與收付、以及乘數等等。
 
分股:公司擁有分股或保留分股的權利,使其所發行股票市價,維持在相對資本額的合適水準。亦即若某公司希望股價減半,就發行在外的股數分股,資本額不變,但發行在外股數增加一倍。理論上,商品期貨亦可「分股」,但對期貨交易所而言,把玉米合約自5,000英斗減半至2,500英斗過於大費周章,因此其作法是另外再發行迷你規模的新版合約。
 
可交易的商品:在芝加哥選擇權交易所(CBOE)交易的股票選擇權共1,300項,有超過40項的指數選擇權,以及50,000種不同的選擇權系列。但可交易的商品選擇權(commodity options)少於100項,交易的流動性亦不足。
 
無形差異
 
  股票選擇權與期貨選擇權的另一項差異為流動性。相較於股市的普及性,商品市場比較具有排他性,有些商品流動性非常低,但有些卻遠遠超過大部分個股成交量。在CBOE,每天有超過100萬合約作交易,成交值超過250億美元,其中期貨選擇權市場的流動性卻是零零星星。因此,了解每個市場交易人的數量與商品交易的流動性非常重要。
 
  根據統計,平均在股市投資8~10年之後,投資人才開始交易股票選擇權,比照之下,期貨選擇權交易人的經驗比較不足。
 
  另外,標的物價格的變動特性亦不同。基本上股票市場隨著時間而增值,而商品交易則透明度不足,以農產品為例,理論上需求與供給決定市場價格,但其價格波動遠遠在合理價格之上或之下,雖然長期走勢會回到基本面。
 
資訊技術
 
  超過50%的股票選擇權經由電子交易,但是絕大部分的期貨選擇權仍然處於人工喊價的方式。電子交易帶給交易人許多好處,包括電子即時報價、減少人為干預、執行與回報迅速,交易人可看到買價與賣價間的價差等等。
 
  另一好處是,股票選擇權可在不同交易所交易,如交易人在CBOE買入的股票選擇權,可以在費城股市平倉。然而,雖然有些期交所提供類似的商品,但卻無法交換,在Comex買入的黃金期貨選擇權,不能在CBOT平倉。
 
稅則與規定
 
  股票的收益或損失被視為短期資本利得,被課以較高之稅率,除非持有股票超過12個月。美國國內期貨市場根據60/40稅則,無論持有期間長短,允許60%的收益一律以長期投資稅率課稅,因此,在獲利的情況下,一年期間內的期貨交易比股票選擇權的稅率低。在報稅上,股票投資人須逐筆計算利損,而期貨交易只需提報利損失的總額。
 
  主管機關亦不同:股票選擇權之主管機關為SEC (Securities Exchange Commission)以及NASD (National Association of Security Dealers),NASD為券商自律組織,在SEC監管下運作;而期貨選擇權的主管機關為CFTC (Commodity Futures Trading Commision)及NFC (National Futures Association),NFC為期貨商自律組織,由CFTC監管。
  CFTC要求期貨經紀商把客戶與公司帳戶分離,亦即兩者之資金不應混在一起,SEC也有相關的嚴格規定,並與CFTC之原則同步。
 
交易工具
 
  許多股票選擇權交易人利用數學方程式(如Greeks),計算標的物在價格變動或時間變動下,與選擇權價值之間的關聯性,但對期貨選擇權交易人而言,這些方程式的計算並不可靠。
 
  由於許多的商品選擇權的流動性不足,使當日輸入Greeks方程式的資料可信度低,在計算上形成困難。交易量比較高如S&P 500指數、穀物或是利率商品,因流動性不足使買賣價差過高的情況不會發生,但對於投機者較少參與的銅、木材或粗米等商品,Greeks交易方程式是極不可靠的。
  雖然選擇權計價模型,在欠缺正常市價的支援下,無法建立Greeks方程式,但交易程式對選擇權交易人來說非常重要,基於假設結構下所計算的結果,至少是最接近市場價格以及可以被利用的。事實上,正因為期貨選擇權欠缺即時報價系統,使計價模型的結果對交易人更有幫助。

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